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闕福生
2025-05-12 09:08
4月10日科創板某上市公司發布公告，擬以現金向某標的公司增資，本次增資完成后，公司將取得標的公司50.10%股權，成為標的公司控股股東。市場人士認為，標的投前估值（是指在投資人的資金進入目標公司前的公司的估值）似乎偏高，筆者認為，上市公司應防范高溢價并購風險、全力提高并購質量。
有研究資本市場的專家將上市公司收購資產流程劃分為五個階段，包括意向洽談、盡職調查、重點條款確定、合同談判和履約階段。在意向洽談階段，各方進行磋商，就合作模式、價款等達成初步合作意向，簽訂合作意向協議。在盡職調查階段，主要委托律師事務所、會計師事務所等進行法律、財務盡職調查，委托專業行業調查機構進行業務盡調，出具相應盡職調查報告。
本案目前交易各方僅簽訂《股權投資意向協議》，處于收購初始階段，下一步各方需要根據盡調、審計、評估等結果進一步協商是否簽訂正式協議。本案標的公司主營業務為國產信息安全軟件的研發和銷售，2024年實現營業收入1632.11萬元，凈利潤363.44萬元，凈資產-326.1萬元。標的公司投前整體估值約為1.5億元，交易價格待定。
A股市場高溢價并購頻頻出現，本案“負資產高估值”現象更是值得關注。如何防范上市公司高溢價并購風險，筆者就此提出以下建議：
一是推動穿透式盡調，避免估值泡沫。對標的公司估值，應避免簡單依賴市盈率（PE）或市銷率（PS）估值，而應結合行業特性、標的實際深入核查分析。在盡職調查階段，上市公司應聘請專業第三方機構對標的公司進行穿透式盡調，在掌握核心技術方面，可核查標的公司相關技術是否具備自主知識產權，專利質量如何；在業務經營方面，可核查標的公司訂單可持續性，是否存在單一客戶依賴等；在投資風險方面，可核查標的公司是否存在隱性負債，是否存在未決訴訟、對外擔保等。根據盡職調查情況，必要情況下應合理調整估值模型、重新確定標的公司公平估值。
二是加強中小股東和獨董監督制約。第三方機構對標的公司評估報告，應說明可比公司選擇、折現率等關鍵參數設定，讓包括中小股東在內的各方來判斷估值是否合理。獨立董事應強化對董事會收購決策的監督，包括是否存在董事應當回避表決但未回避的情形，董事會決策是否對上市公司收購事項進行了充分評估，收購協議是否會影響或損害上市公司和中小股東利益等。
三是強化監管部門的監管約束。上市公司在披露年報的時候，應要求單獨披露并購標的資產負債表、損益表、前五大客戶收入占比、應收賬款賬齡結構等方面信息。監管部門對上市公司一定金額以上的并購標的歷史經營演變數據都可進行系統梳理，查找其中信披疑點，強化對可能存在的虛假陳述的監管打擊。
四是優化交易設計。本案上市公司擬以現金增資標的公司，雖能快速取得控制權，但若標的業績不達預期，上市公司投資風險較大。為此可議定，由標的公司原股東對未來三年或五年業績做出承諾，若不達承諾，或標的公司關鍵資質（如軍工資質）喪失，上市公司有權要求原股東回購相應比例股份。另外，上市公司收購資產也可采用“現金+股票”混合支付方式，現金用于向標的公司增資，發行股票用于向標的公司原股東購買部分股份、以股票綁定利益。
資本市場上的高溢價并購猶如“帶刺的玫瑰”，看似能快速擴大業務規模，實則暗藏較大風險。上市公司并購應從產業協同、技術互補角度審慎決策，要把風險防控貫穿于盡調、定價、支付、整合全流程。監管層也需進一步完善并購重組信披規則，對異常高估值交易加強問詢，引導市場回歸理性，唯有如此，A股并購才能從規模擴張走向質量提升，真正服務實體經濟發展。
本版專欄文章僅代表作者個人觀點
